要点

标普信评以为，多数样本铝企业业务情景的相对强弱取决于成本、资源与规模。由于具备较好的资源上风及较强的成本适度能力，中铝集团和山东宏桥具有更优的业务情景。

咱们发现，铝企业的财务风险具有较大互异，一方面是各企业非铝板块业务对杠杆率有一定影响，另一方面是各企业债务职守和EBITDA利润率存在互异，中铝集团在样本企业中杠杆率处于偏高的水平。

咱们以为，民营铝冶真金不怕火企业的信用质田主要取决于本人筹画情景，约略得回的外部支执未几。2024年铝行业景运说念行，较高的铝价使行业利润举座处在相对高位，企业财务杠杆和信用质地督察富厚。

01

概述

在铝行业的发债企业当中，咱们录取了6家代表性企业，运用标普信评有关分析行为，基于公开信息张开案头分析，得出了咱们对于这些企业信用质地荆棘的初步认识。这6家企业不仅规模较大，其业务范围也涵盖了目下本行业内的主要业态。样本企业称号及简称请参阅附录。

咱们以为，受家具价钱、坐蓐规模、成本成果和外部支执等成分的影响，不同铝企业之间的个体信用情景和主体信用质地存在互异。其中，中铝集团和国电投潜在主体信用质地最强，而天山铝业、南山集团和神火煤电的潜在主体信用质地则处于相对较弱水平。

本文对企业潜在主体信用质地的分析选拔了标普信评工商企业评级行为论框架。咱们在分析非金融企业信用质地的时候，频频会先分析企业的业务情景、财务风险和其他本人成分，得出企业的个体信用情景（SACP），然后分析企业可能得回的外部支执，包括集团或政府支执，得出主体信用品级（ICR）。

02

业务情景

一般情况下，咱们通过概述探讨行业风险和竞争位，来评估企业的业务情景。

行业风险

咱们以为金属冶真金不怕火（铝）的行业风险处于较高水平（行业风险评估得分为4），在咱们六档行业打分中位居中等偏高水平。咱们以为，中国金属冶真金不怕火（铝）行业有着周期性较强、国表里产量散布不平衡、聚合度尚可的特征。

铝行业是典型的周期性行业，供接收需求变化不同步的景象较赫然，这导致铝的价钱波动较大。2024年以来，铝价仍处于历史较高水平摇荡。上游铝土矿和氧化铝供应偏紧导致成本上升，电解铝产能与产量执续受到严控，而卑鄙铝需求韧性较强，这些成分均对铝价有所支执。

供给方面，电解铝产能靠近策略“天花板”，新增产能受到严格的适度，而我国目下的合规产能已接近上限运转，增量有限。2024年5月，国务院印发《2024-2025年节能降碳行为决议》（简称“《决议》”），条件严格落实电解铝产能置换，从严适度氧化铝新增产能。后续于7月出台的《电解铝行业节能降碳专项行为打算》条件，到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成本事翻新或淘汰退出，行业可再生能源运用比例达到25%以上，再生铝产量达到1,150万吨。截止2024年9月末，我国电解铝运转产能约4,350万吨/年，已接近合规产能上限，灵验产能增量有限。同期，云南枯水期常态化限产，对电解铝供给存在执续扰动，偏紧的供需面目故意于铝价的支执。

需求方面，基建等支执策略对铝的需求形成有劲支执，新能源汽车、绿色能源等产业需求的执续膨胀将带动铝卑鄙需求举座保执富厚增长。咱们以为，铝行业需求端受房地产、基建、电力、制造业等主要卑鄙行业景气历程的影响。天然低迷的房地产行业会对用铝需求形成负担，但在积极的财政和货币策略配景下，新能源汽车、绿色能源、电网开辟等新兴规模的用铝需求仍将带动铝市集需求的增长。

具体来看，我国房地产投资仍呈负增长，2023年和2024年1-9月房屋新开工面积贮计同比增速折柳为-20.4%和-22.2%。而“保交楼”策略对齐备面积的作用劲也在缓缓削弱，2024年1-9月齐备面积同比增速-24.4%，房地产行业用铝需求靠近较大压力。

在汽车行业，咱们瞻望轻量化趋势将接续促进铝蹧蹋，至极是新能源车为栽植续航里程，对轻量化材料的需求更为平淡。2023年，国内汽车产量3,011万辆，其中新能源汽车959万辆，同比增长30.3%。新能源车渗入率的栽植还将接续支执新能源汽车产量保执较高的增速水平。

此外，铝十分合金由于轻量化、耐腐蚀等特点，在新能源发电材料规模也得到平淡应用。2023年我国太阳能和风电装机容量折柳同比增长55.2%和20.7%，新增自得装机容量瞻望仍会接续孝顺铝的用量。同期，跟着自得发电量的大幅栽植，电网翻新也将加速鼓励，进而带动配套电线电缆需求的增长。

中国铝行业另外一个特征是上游资源储量和铝产量散布赫然不平衡，矿端资源少，而产量居于公共首位。世界金属统计局 (WBMS) 论说袒露，2023年公共电解铝产量为6,976万吨，其中中国电解铝产量4,159万吨，占公共产量59.6%，远超其他国度。中国动作公共最大的电解铝坐蓐国，主导公共电解铝供给，其次为印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋等国。但咱们也不雅察到，电解铝上游的铝土矿资源在公共散布并不平衡，中国铝土矿储量约为7.1亿吨，仅占公共总储量的2.3%。因此中国对入口铝土矿的依赖历程较高。

咱们以为，在供给侧蜕变策略的推动下，行业内中小企业间竞争较为浓烈。电解铝行业寰宇排行前四的企业占寰宇产量的比重在40%以上，其中中铝集团和山东宏桥规模上风更为显赫，2023年产量均卓绝600万吨。但是，行业内年产量在100万吨以下的中小企业数目较多，这些企业由于成本上风不赫然，竞争较为浓烈。

产量散布上，因各省产业策略和资源资质不同，电解铝的坐蓐散布并不平衡，聚合在山东、新疆、内蒙古、云南、青海、甘肃、广西等地。2023年山东、新疆、内蒙古三省份系数产量为1,989万吨，占国内总产量的比重为47.8%。其中山东凭借优质口岸的输送便利、较大比例的自备电厂、齐集卑鄙需求地等上风，电解铝产量居寰宇第一。鉴于电价是影响电解铝坐蓐成本的主要成分之一，因此近些年电解铝产能逐步向电力成本较低的新疆、内蒙古以及云南等地转换。新疆的煤炭价钱赫然低于东部省份，火电发电成本不高，即使探讨输送成本，仍具有蛊卦力；内蒙古则通过在电解铝用电结构中加大光伏和风力发电占比，应用绿电新能源，促进碳减排；云南省在2018年推出优惠电价，蛊卦了多数存量电解铝产能置换转换，但随后又取消电价优惠，同期连年来在季节性来水量互异的影响下，云南对区域内电解铝企业常态化实行阶段性限电减产，对寰宇铝供应产生扰动。

竞争地位分析

咱们频频从竞争上风、规程序围和万般性、筹画成果以及盈利能力四个方面来考量企业在所处行业中的竞争地位。对于铝企业，由于家具同质化水平较高，咱们频频更眷注筹画成果以及规程序围和万般性。部分铝企业因具备较好的上游资源上风，对原材料的成本适度能力较强，或电力成本较低，亦或筹画成果较高，业务情景也可能受益于其在有关市集的竞争上风。咱们以为，中铝集团和山东宏桥具有更优的竞争地位。

竞争上风

咱们以为，铝企业的竞争上风主要体当今家具附加值水平、把持地位、产业和资源整合能力以及与荆棘游的联系和议价能力等方面。

频频情况下，咱们以为同种家具之间的互异化历程并不赫然，独有的性能或品牌附加值带来的孝顺较少。中国铝企业的家具同质化较强，样本企业也多为电解铝坐蓐企业。常见的铝家具主要有铝合金锭、液态铝合金、铝深加工家具、再生铝等，这些家具在价钱上的互异主要来自成本和供需面目上的辞别。个别企业凭借出色的资源整合能力，或是在特定家具规模的高质地与高性能，赢得了较好的知名度和较强的议价能力，从而在产业链上领有更强的谈话权，竞争上风赫然。举例，中铝集团通过收并购和内生发展，成为公共铝产业链的龙头，概述实力位居公共铝行业前线，业务涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金家具等多个产业链设施。

规模、范围和万般性

在考量铝企业的规模、范围和万般性时，咱们主要眷注企业的产能与产量、坐蓐和销售区域的位置和分散性、家具万般性以及产业链的丰富历程等。

咱们以为，扩大规模故意于企业阐明规模效应，缩短单元能耗、折旧和成本，同期也有助于栽植对荆棘游的议价能力。扩大规模、增多家具种类是企业在竞争频频选拔的技能之一。铝企业通过约束扩大规模和栽植产能来霸占市集份额，从而栽植我方的市面目位。但是跟着供给侧蜕变的鼓励，铝企业新增产能受限，且连年来产能运用成果已处于较高水平，因此咱们瞻望将来企业栽植规模的主要技能或将更多依靠兼并重组。

样本铝企业间的规模互异较大。产量方面，中铝集团、山东宏桥和国电投2023年电解铝产量折柳为732.2万吨、626.5万吨和269.0万吨，居行业前三，而其他电解铝企业产量均小于200万吨。除总产能外，咱们以为设备单体规模也很伏击。若企业的产能是由多个袖珍设备组成，不仅不利于栽植成果和缩短成本，同期还可能在环保和能耗方面受到更多按捺，以至靠近设备被淘汰的风险。

咱们以为，资源储备区域散布、原材料成本荆棘、输送用度及便利性、卑鄙需求茂盛区域等成分王人会影响铝坐蓐企业产能布局。电解铝产能的区域散布并不平衡，影响各省电解铝产能散布的成分各不疏浚。如前文所述，中国电解铝产量主要来自山东、新疆、内蒙古、云南等省份。

咱们以为，万般的家具种类和规格故意于分散卑鄙不同业业的需求风险。铝行业的卑鄙应用较为平淡，波及建筑、电力、光伏、家电、汽车、机械等多个规模，何况每个规模对铝家具的需求也各不疏浚。大部分样本铝企业领有多种家具种类，而少部分企业品种较为单一，这可能会导致企业靠近因行业聚合带来的潜在需求波动风险。除此除外，对于并吞类家具，通过约束增多新的型号或规格以随和客户万般化的需求，也故意于增多客户粘性。

筹画成果

在考量铝企业的筹画成果时，咱们频频要点眷注原材料、能源和东说念主力所组成的成本结构，以及产能运用率、坐蓐本事工艺和坐蓐的生动性等。

咱们以为，对于同质化较高的铝企业而言，成本上风在行业低谷期显得尤为伏击。较高的原材料和能源自给率、冶真金不怕火产能及本事上风，约略显赫缓解原材料价钱波动风险。在样本企业中，山东宏桥、天山铝业、南山集团具有较赫然的成本上风。

不同企业间电解铝成本之是以互异较大，主如若由于电力和铝土矿的自给率不同。样本铝企业中，部分企业领有自建发电厂，电力自给率较高。如天山铝业建有自备电厂，坐蓐成本中电力自给率高达90.0%傍边；山东宏桥自备电比例连年来虽有下降，但仍保执在51.5%；中铝集团的自备电供应比例天然不高，但已逐年栽植至22.2%，网电占比逐年下降。除此之外，国电投和南山集团均有自备电厂，富厚的电力资源可保险铝产业链的高效运转。部分样本企业在外洋积极拓展铝土矿资源。2020年，中铝集团收购几内亚Boffa神色，该神色资源储量丰富且剩余可采年限长，截止2023年末，神色产能为1,500万吨/年。2023年，中铝集团自有矿山铝土矿产量同比增长9.0%至3,042.0万吨，铝土矿自给率督察在60.0%傍边。咱们以为，较高的铝土矿自供水平会在成本方面赋予企业一定的生动性，但铝土矿外洋神色占比较高，易受当地政事、经济、文化等成分的影响。

咱们以为，更高的产能运用率不错更好地阐明企业的规模效益，缩短单元成本。跟着供给侧蜕变的鼓励，铝企业开阔保执较高的产能运用率，部分企业以至接近满负荷运转。但部分企业（如神火煤电）在周期高位和低谷时，产能运用率互异较大，形成成本水平的波动。

据阿拉丁数据，截止2023年末，公共原铝企业产能运用率约为90.3%，其中，中国原铝企业产能运用率约为94.6%。连年来，铝行业处于景气周期，企业坐蓐意愿较强，电解槽停槽数目减少，产能运用率较高。从样本企业来看，国电投、天山铝业、南山集团、山东宏桥的三年平均产能运用率高于行业平均水平，分为98.2%、96.6%、96.3%和95.9%。而中铝集团的三年平均电解铝产能运用率为90.8%，低于行业平均水平，主要原因是受卑鄙来水偏枯、电力供应缺少影响，子公司云铝股份以停槽方式开展用能料理，将用电负荷压降10.0%，导致其电解铝产能未能达周密年满产。

咱们以为，电解槽工艺方面的互异对成本也有比较赫然的影响。电解槽工艺越先进，越故意于精真金不怕火电能，进而缩短企业坐蓐成本。本年7月，国度发改委印发《电解铝行业节能降碳专项行为打算》，条件加速淘汰200kA以下预焙阳极铝电解槽。近些年，为提高电解成果，我国也收效开发了280kA、320kA、400kA以上的特大型电解槽工艺。样本企业中，山东宏桥依然应用600kA级高效铝电解槽本事。中铝集团自主研发的320kA、350kA、400kA、500kA特大型预焙阳极电解槽，使电解铝坐蓐电耗下降近1,000千瓦时/吨。

不不异本企业铝业务的统计口径不同，导致铝板块毛利率水平呈现一定互异。南山集团、山东宏桥、天山铝业、神火煤电等企业成绩于较好的坐蓐成本管控能力，连年来铝板块业务毛利率水平较高。比较之下，国电投的铝土矿自给率不高，大部分需要外购；而中铝集团的自备电比例不高，产能运用率较低。概述来看，国电投、中铝集团的铝板块毛利率水平在样本铝企业中排行靠后。

盈利能力

盈利能力是分析企业竞争地位时较为概述的方针。较高的家具附加值、较强的议价能力、出色的成本适度和用度适度能力，王人故意于栽植企业的盈利能力。在评估铝企业的盈利能力时，咱们考量的主要方针包括EBITDA利润率和成本呈报率（ROC），同期咱们也会探讨企业中遥远盈利水平的波动情况。

咱们以为，EBITDA利润率不仅体现了铝企业的家具附加值和溢价情况，还响应了企业的成本料理能力。成本呈报率在评价重金钱企业的盈利性时也具有较好的带领作用。成绩于较好的成本管控能力，国电投、山东宏桥、神火煤电等企业在连年来发扬出精粹的盈利能力。但咱们也眷注到，国电投主业为电力，非铝板块对公司EBITDA利润率有一定影响。

咱们以为，由于铝行业周期性强、盈利波动赫然，除利润率的整个水平除外，利润的波动情景也能体现企业的盈利质地。约略在周期轮动中执续保执较高且相对富重利润率的企业，盈利的质地更高，举例山东宏桥。

概述上述成分，咱们以为中铝集团和山东宏桥在样本铝企业中具有更强的竞争地位。

03

财务风险

咱们以为，2024年铝行业执续景运说念行，较高的铝价使行业利润举座处在相对高位，行业财务杠杆将保执富厚。2025年跟着稳增长策略的执续发力，铝行业的卑鄙需求瞻望将执续回暖，家具价钱将督察高位运转，行业内企业将保执一定的利润空间，举座财务杠杆将保执富厚。

铝是典型的周期性行业，铝价随周期大幅波动，对企业盈利和现款流产生赫然的影响。在往时的很长一段时候内，房地产板块的需求一直王人是铝价上升最为伏击的驱能源量。但总体而言，近5年来房地产板块对铝的订价能力呈现出缓缓走弱的态势。2022-2023年间房地产板块需求大幅下滑，但并未导致铝价赫然下落，这主如若因为在此时间新能源产业链带来的电力与交通板块需求上升，成为支执铝价的主要订价成分。咱们以为，将来新能源有关的汽车、光伏、电网增长对于铝的订价作用将会愈发显赫。同期，铝材出口的需求可能将会成为影响铝价短期内波动的最赫然成分。

咱们以为，铝企业间的杠杆水平仍存在着较大的互异，一方面是各企业非铝板块业务对杠杆率有一定影响，另外一方面是各企业的债务职守和EBITDA利润率存在互异。如国电投和中铝集团等企业的财务杠杆赫然高于其他样本企业，主要因为国电投的铝板块业务占比不高，电力和煤炭业务占比较高，且在建神色较多，较大的成本开支对企业杠杆率有一定负担。中铝集团的业务分为铝板块、铜板块、铅锌板块和其他业务四部分，举座债务规模较大。而山东宏桥专注于铝产业链，同期电力自给率较高，故意于在行业景气度较差时期保执EBITDA的富厚，因此其财务杠杆水平在行业中较低，财务韧性较强。

04

个体信用情景及外部支执

频频情况下，业务情景和财务风险的概述情景组成咱们评判企业信用质地的基准。在此基础上，咱们还会伙同多元化历程、成本结构、财务策略、料理与解决、流动性等企业本人的其他成分，得出咱们对企业个体信用情景的评价。

在得出企业的潜在个体信用情景后，咱们还会探讨政府或集团支执对企业信用情景的影响。咱们以为，铝企业以中小民营企业居多，除中铝集团和国电投除外，其他民营企业约略得回的政府或集团支执未几。对于样本铝企业中的国有国企，咱们频频以为它们约略得回高水平的政府支执，如中铝集团和国电投；对于样本铝企业中的民营企业，其骨子适度东说念主多为天然东说念主，支执能力与国有企业存在较大互异。

附录

本论说不组成评级行为。

分析师：

王雷，北京；

Lei.Wang@spgchinaratings.cn

庄秀权，北京；

Xiuquan.Zhuang@spgchinaratings.cn

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（转自：标普信评）官网登录入口

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